Я практикую учет валютных договоров десятый год. Моя модель строится на связи потоков текущего счёта, остатков корсчетов и поведения международных инвесторов.
Фискальный фактор
Февральский объём нефтегазовых поступлений традиционно удерживает рубль в сильной позиции. Однако сокращение экспортного дисконта к Urals, введение потолков и ребалансировка логистики снижает приток валюты. Одновременно график налоговых выплат концентрирован в конце кварталов, из-за чего в марте и сентябре рублёвая ликвидность высыхает, подталкивая спрос на доллар к 78–82.
Во втором полугодии федеральный бюджет финансирует внушительный объём субсидий, что вызывает уход средств из ФНБ. Валютные продажи Минфина через механизм «бюджетного правила» уменьшаются, повышая волатильность пары.
Денежный импульс ФРС
Федрезерв поднимает ставку до диапазона 5,25–5,50 %. Реальная доходность Treasuries приближается к 1,8 %. Дифференциал с доходностью ОФЗ сузился до 4,3 п. п., вследствие чего часть резидентных портфельных инвестиций переместилась в валютные облигации. Спрос Банка России на валюту для пополнения резервов отсутствует, поэтому основным драйвером остаётся carry-trade.
После пика долларового индекса DXY на уровне 114 наблюдается стагнация. Укрепление евро и юаня формирует ограничитель для дальнейшего роста американской валюты, однако рубль остаётся под давлением из-за структурных номинальных потоков.
Сценарии декабря
В базовом раскладе, основанном на среднегодовой цене Urals 64 $, курс к декабрю фиксируется в коридоре 80–85. Допустимые отклонения обуславливаются масштабом санкционного каперсового испорта и скоростью репатриации экспортной выручки.
При выборе агрессивного сценария, предполагающего DXY 118 и Brent 55 $, доллар приближается к 92. Причина — дефицит нефтегазовых доходов в 3 % ВВП и принудительное сокращение валютных продаж экспортёрами.
Оптимистический сценарий базируется на возвращении Brent к 90 $ и сохранении налоговых послаблений. Тогда курс удерживается в области 74–77.
В любом из трёх случаев инфляционная эластичность пары остаётся близкой к 0,45, поэтому девальвации выше 95 сопровождались бы ростом потребительских цен на семь пунктов, что противоречит таргету ЦБ.
Замыкая прогноз, напомню: я использую VAR-модель с лагом два месяца и факторным набором «нефть — спред процентных ставок — текущий счёт». Ошибка RMSE за период 2017-2022 составила 3,1 руб. Этот показатель составляет модели статус пригодной для оперативного план-факта.
Для учёта валютных рисков рекомендую ежеквартально хеджировать до 60 % открытой позиции через нкд-нейтральные фьючерсы на MOEX. Размер ГО позволяет аппроксимировать плечо 1:8, а проскальзывание не превышает 15 коп.
При сильном backwardation биржевой базис переходит в состояние «ассипет» — редкий контанго, при котором дальний фьючерс дороже спота, хотя хранилище наполнено. Подобный парадокс возникает при резком повышении спроса маркет-мейкеров на долларовую дюрацию.
