Я веду учет портфеля компании, где бумага с фиксированным купоном служит инструментом для парковки ликвидности. Коллеги удивляются, видя просадку котировок. Разница между номиналом и текущей ценой способна сбивать с толку: «Купон ведь гарантирован, почему же график краснеет?» Чтобы снять пелену мифов, разберу природу падения постатейно.
Как формируется цена
Биржа выводит котировку из притока и оттока заявок. На табло отражён дисконт к номиналу или премия. Справочная величина — чистая цена (dirty price минус накопленный купонный доход). Я отслеживаю её в отчёте бэк-офиса, сверяю с расчётом дюрации — средней взвешенной точки возврата капитала. Чувствительность к ставке (конвексность) подсказывает, как сильно изменится цена при сдвиге доходности на десятые доли процента. Если дюрация длинная, а доходность рынка растёт, бумага худеет, словно шар с утечкой гелия.
Котировка зависит и от премии за ликвидность. Узкий стакан, где витает пять заявок, создаёт риск гэпа. Маркет-мейкер улавливает дисбаланс, но мгновенно заполнить пустоту не всегда удаётся. Цена тогда движется скачком, как ледник, вдруг сорвавшийся со склона.
Факторы просадки
Первый рычаг — процентная ставка. Решение регулятора об ужесточении политики взобьёт доходность по коротким облигациям денежного рынка. Длинные выпуски реагируют сильнее: инвесторы требуют премию, старые бумаги продают. Спрэд к ОФЗ расширяется, корпоративные выпуски ощущают двукратное давление: растёт бенчмарк и добавляется риск эмитента.
Второй рычаг — кредитный профиль. Даже односложная фраза рейтингового агентства «negative watch» снижает eExtended Spread, потому цена опускается. Формально купон тот же, однако дисконт увеличивается, пока участники пересчитывают вероятность дефолта по модели Merton.
Третий рычаг — технические детали выпуска. Амортизационная лестница, оферта через год, правка ковенант — любая перемена меняет денежный поток. Пример: стрипование (разделение купона и номинала) удлиняет дюрацию купонной части, инвестор требует компенсацию, стоимость падает.
Четвёртый рычаг — налоговый аккруал. Перед датой закрытия реестра держатели, избегающие налога, продают бумагу тем, кому выгоден вычет. Ценовой график формирует пилу: вверх после купона, вниз по мере накопления НКД. Этот эффект заметен на облигациях короткого обращения, где купон — крупная доля цены.
Инвестор склонен рассматривать облигации как якорь портфеля. Однако якорь ржавеет, если металл погружается в агрессивную соляную воду — инфляционные ожидания, ухудшение денежного цикла, эргодичность волатильности. Я выстраиваю таблицу VaR и CVaR, где просмотрю сценарий контанго на рынке свопов и проверю, выдержит ли позиция однодневный шок три сигма.
Когда просадка уже возникла, важно видеть, не превратилось ли снижение в «бычью ловушку» — структуру, при которой цена выглядит дешёвой, но рублёвая доходность ниже безрисковой после учёта возможных потерь капитала. Я сравниваю заимствования эмитента в вкладном листе Bloomberg: если новый выпуск дороже на 100 б.п., старый держится невысоко не случайно.
При покупке на вторичном рынке я ставлю лимит заявки чуть выше уровней поддержки, учитывая глубину стакана. Тонкий расчёт шага тик-сайза заменяет эмоциональные решения: у кривой доходности своя геометрия, похожая на хребет древнего зверя — по выступам видно, где участники ждут выкупа.
Финальный штрих: даже спокойная облигация AAA в моменте падает, поскольку инвестор заложил альтернативную стоимость капитала. Купон компенсирует только часть съеденного процента. Чтобы выдержать бурю, я диверсифицирую по дюрации, валюте и отраслям, а отчётность теперь проверяю на наличие ковенант «change of control» — три слова, способные опрокинуть котировку без единого макро-события.
